El mercado argentino buscaba drivers, pero apareció el mazazo de la jueza Preska

En un día de fuerte apetito por riesgo emergente, la curva soberana argentina comenzó la jornada con subas a lo largo de todo el tramo, pero al conocerse el fallo de la jueza en el juicio por YPF la pantalla se tiñó de rojo. 

Las caídas oscilaron entre -0,7 % (GD41) y -0,83 % (GD30), en una sesión en la que el ETF de bonos emergentes EMB y el ETF de high-yield corporativo HYG avanzaron 0,59% y 0,38%, respectivamente.

Salvo nuestra curva, dice el informa diario de Delphos, todas las curvas emergentes comparables subieron, con Turquía, Angola y Egipto a la cabeza.

A muy corto plazo, el foco estará en si la Cámara del Segundo Circuito concede un stay que congele la orden de la jueza Preska: si se otorga (escenario base del mercado), el pago de la sentencia por US$ 16.000 millones quedaría suspendido y no habría drenaje inmediato de reservas. 

Si el stay se niega —escenario de cola de distribución—, Argentina tendría que elegir entre transferir el 51% de YPF o enfrentar embargos. Cualquiera de las dos opciones implicaría un golpe a las reservas netas.

"Resulta llamativo que sigamos rindiendo tan lejos de países pares con los fundamentos actuales. En términos de sostenibilidad de deuda, ya se vislumbra un superávit fiscal proyectado de 1,6% del PIB para 2025, un nivel de deuda  neta sobre PIB lejos de ser alarmante (<50%) y un problema de liquidez, pero no de solvencia", dice Delphos. 

Aun así, los emisores investment grade de la región muestran un riesgo país por debajo de 180 pb y los high-yield —incluido Ecuador, que supera los 800 pb— promedian 320 pb sobre la curva de Treasuries, muy lejos de nuestros 714 pb. 

"Gran parte de ese diferencial obedece a la idiosincrasia política y a antecedentes de juicios por expropiaciones o defaults. De ahí que el Gobierno considere las elecciones de medio término el factor más crítico para la evolución del programa: sin victoria oficialista, aun con abundantes reservas, la compresión del riesgo país sería difícil; con un triunfo contundente, incluso sin reservas holgadas, la validación política podría acercar nuestra curva a las comparables", dice Delphos.

En este marco, la estrategia de desinflar con dólar estable —a costa de acumular reservas y remonetizar la economía— luce la apuesta ganadora para asegurar las urnas y profundizar las reformas estructurales pendientes. 

Las encuestas mantienen la intención de voto oficialista en terreno alto; el índice de confianza (UTDT) promedio en el Gobierno es, por ahora, el mayor de cualquier gestión; y la aprobación presidencial se ubica en 47%, por encima del 46% que exhibía Mauricio Macri tras 19 meses de gobierno. 
Estos datos sugieren una probable victoria en los comicios de medio término, un hito que podría reducir de forma decisiva el componente de riesgo político idiosincrático y permitir que el mercado valore los fundamentos con mayor justicia.
Por otro lado, las curvas en pesos tampoco se salvaron y la más perjudicada fue la de tasa fija, con las mayores caídas concentradas en la parte larga. Se sigue observando una relación inversa entre la cotización del dólar y los bonos en pesos —en particular los de tasa fija—, con el FX retrocediendo 1,1% el lunes. 

Con tasas nominales —y reales para el próximo año— cercanas al 13 %, "vemos con buenos ojos posicionarse en pesos con duración corta (de cara a las elecciones), considerando que el dólar vuelve a ubicarse en el techo alcanzado en las últimas tres ocasiones", dice el reporte. 

Además, las Declaraciones Juradas de Ventas al Exterior (DJVE) han sido muy abultadas, por lo que esperamos una fuerte oferta de divisas en los próximos 14 días hábiles; un dólar estable seguirá siendo una variable clave rumbo a las elecciones de medio término.

El Merval muy golpeado
La noticia del fallo adverso contra Argentina, que la obliga a entregar su tenencia de YPF a los beneficiarios, tuvo repercusiones no solo sobre la petrolera, sino también sobre el conjunto del mercado argentino, afectando acciones, bonos e incluso debilitando al peso. 

"No obstante, el fallo está dirigido al Estado y, si bien puede tener implicancias para YPF, no se justifica la magnitud de la reacción en el resto del mercado, que parecería responder más a una búsqueda de excusas para desarmar posiciones", dice Delphos.

En este contexto, reiteran su visión de que este tipo de eventos representa más una oportunidad que una preocupación para acumular exposición en activos de riesgo argentino, tanto para conformar posiciones de largo plazo como para estrategias de corto plazo, con miras a capitalizar un eventual rebote con mayor beta hacia valuaciones más alineadas con el contexto actual del país, caracterizado por una mayor estabilidad macroeconómica que se refleja positivamente en los fundamentos de las empresas líderes del Merval.

Por ejemplo, las valuaciones de los bancos se encuentran deprimidas en comparación con la historia reciente, con múltiplos que no se observaban desde agosto y septiembre del año pasado, en un contexto de rápida expansión del crédito desde niveles muy bajos.

Estas valuaciones son similares a las de los bancos de la región, aunque con un mayor potencial de crecimiento. 

Lo mismo sucede con YPF, que muestra múltiplos forward comparables a los de petroleras como Petrobras y Ecopetrol, pero con un potencial de crecimiento y expansión de márgenes sensiblemente mayor.