Marull señala que el nuevo objetivo del programa es que las reservas netas pasen de US$ 7.300 millones negativos hoy a, al menos, US$ 3.400 millones negativos en diciembre.
ECONOMIA12/08/2025
¿A cuánto ascienden hoy las reservas netas? El economista Fernando Marull, director de FMyA, realizó un informe donde detalla cómo se tiene que analizar una variable clave que exige no solo el FMI sino los principales bancos de Wall Street.
"Hacia principios de abril de este año (antes de que se oficializara el nuevo acuerdo con el Fondo), las reservas netas del BCRA eran negativas por poco más de US$ 8.200 millones", explica el economista. Esta cifra surge de la metodología habitual de cálculo de las reservas netas, que consiste en tomar el dato de reservas brutas que informa el Central (US$ 24.100 millones al 11 de abril) y restarle los encajes que corresponden a los depósitos en dólares del sector privado (US$ 12.300 millones en esa misma fecha), el swap con China (US$ 17.800 millones) y el Fondo de Garantía de los Depósitos (US$ 2.080 millones, propiedad de Sedesa).
Cuatro meses después, dice Marull, este mismo cálculo arroja un stock de reservas netas positivo de US$ 8.226 millones (al 04/08, último dato disponible).
¿Qué sucedió desde principios de abril hasta hoy para que las reservas netas subieran en casi U$S 16.000 millones? Marull dice que básicamente, el BCRA recibió fondos de distintas fuentes. La principal fue el FMI: en lo que va del año, el Fondo desembolsó un total de US$ 14.400 millones, que fueron a engrosar las reservas. Pero también impactaron la concertación de un nuevo repo con bancos privados (por US$ 2.000 millones), la colocación del Bonte 2030 (por US$ 1.500 millones), las compras de dólares del Tesoro (por US$ 1500 millones) y los desembolsos de otros organismos internacionales (BM, BID, CAF) por alrededor de US$ 4.000 millones en conjunto.
Por otra parte, desde abril, el sector público debió hacer frente a pagos de deuda (al FMI y a acreedores privados) por casi US$ 5.000 millones. "El neto de todas estas operaciones es lo que explica la suba de las reservas netas en casi US$ 16.000 millones en cuatro meses. Estos US$ 8.226 millones son los activos que el BCRA tiene disponible hoy para defender el tipo de cambio en caso de que la cotización del dólar alcance la banda superior. Por el momento, el Central no ha utilizado ni un dólar de este total para intervenir en el MULC", advierte.
Sin embargo, las reservas netas son negativas. De hecho, en la primera revisión del acuerdo con el FMI, el Gobierno incumplió la meta que requería que pasaran a ser, al menos, negativas por US$ 3.500 millones. ¿A qué se debe esta discrepancia? "La respuesta es que la metodología para medir las reservas netas que se acordó con el Fondo es diferente de la tradicional. La diferencia principal radica en que la metodología del FMI excluye del cálculo a los desembolsos del organismo. Es decir que los US$ 14.400 millones que el Fondo otorgó al Gobierno este año no se cuentan en el objetivo de reservas del acuerdo. Solamente con excluir este monto, las reservas netas pasan a ser negativas US$ 6.000 millones", sostiene.
Hay, además, otras dos diferencias. Marull dice que en primer lugar, parte de las reservas netas del BCRA son onzas de oro (1.980 onzas en total); la metodología tradicional convierte el oro a dólares utilizando el precio de mercado (hoy US$ 3.370 por onza), mientras que la metodología del acuerdo utiliza un valor fijo de US$ 2.808 por onza. Esta convención explica US$ 1.100 millones de discrepancia entre ambos cálculos.
En segundo lugar, el repo con bancos privados que se concertó en junio por US$ 2.000 millones solamente agrega US$ 500 millones al objetivo de reservas fijado por el Fondo. La razón es que, para el momento en el que se firmó el acuerdo, ya era prácticamente un hecho que el Gobierno conseguiría, al menos, US$ 1.500 millones por esta vía; por lo que solamente se contaría el monto en exceso de esa cifra.
"Por estas tres razones es que las reservas netas solamente suben US$ 2.000 millones desde abril (y quedan negativas en US$ 7.300 millones) cuando se utiliza esta metodología", dice.
¿Cuál es la metodología "correcta"? ¿Pueden cumplirse las metas? "Nosotros creemos que es la metodología tradicional, ya que es la forma de medir cuáles son los recursos de libre disponibilidad con los que cuenta el BCRA para defender el esquema cambiario, y para cumplir con los servicios de deuda", apunta el economista.
"La metodología del Fondo debe entenderse más como un objetivo de acumulación de reservas del programa que como una forma de calcular qué recursos tiene disponibles el Central", sostiene.
El ejemplo que mejor ilustra esta afirmación es la forma de contabilizar el repo: aunque para el FMI sólo cuenten US$ 500 millones, el BCRA tiene disponible la totalidad de esos US$ 2.000 millones para, por ejemplo, defender la banda superior del esquema cambiario de ser necesario.
¿Y cuál es la próxima meta del acuerdo? Marull señala que el nuevo objetivo del programa es que las reservas netas (medidas con la metodología del Fondo) pasen de US$ 7.300 millones negativos hoy, a, al menos, US$ 3.400 millones negativos en diciembre. Entendida como objetivo de acumulación de reservas, esta meta implica que el Central debe sumar US$ 4.000 millones de reservas netas desde hoy hasta fin de año.
"Puede acumularlas a través de las compras del Tesoro, colocación de Bontes, privatizaciones y hasta compras del propio BCRA. El problema es que, en el medio, el Tesoro y el Central deben atender pagos de los Bopreal y vencimientos con el FMI por alrededor de US$ 3.000 millones en lo que queda del año. Por lo que, en total, sería necesario acumular más de US$ 7.000 millones para atender los pagos programados y cumplir con la meta de reservas. Así, luce muy difícil que el Gobierno pueda cumplir el objetivo fijado con el Fondo", señaló.
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