El lunes el dólar mayorista superó los $1.500 por primera vez, el Banco Central apenas compró US$11 millones y las tasas overnight cedieron del 29% al 23%. En la City muchos leyeron un cambio de prioridades: menos obsesión cambiaria, más aire para la actividad. Conviene bajar la expectativa. No es un giro. Es control de daños.
Las tasas rozando el 32% para las empresas, la morosidad de las familias en su nivel más alto en dos décadas y una actividad que se arrastra desde marzo dejaron al equipo económico sin margen para seguir defendiendo el techo de $1.500 a cualquier precio. Entonces lo corrió unos pesos y aflojó la tasa. Pero mover una pieza no es cambiar de juego. El modelo sigue intacto, y se ve mejor en la economía real que en las pantallas de la City.
Desde que asumió Milei, la actividad se dividió. Energía y minería vuelan, pero son un enclave: intensivos en capital, generan pocos puestos por unidad de producto y traccionan poco sobre el resto del entramado. La industria sigue por debajo de los niveles de 2023 y la construcción —el sector que más mano de obra ocupa— se derrumbó cerca de un 20%. Los datos del propio INDEC lo confirman mes a mes: el crecimiento interanual se explica por el agro y la minería, mientras los rubros que emplean caen. Eso no es crecer. Es producir y ocupar menos, con dos sectores exportadores maquillando el promedio.
Hace más de medio siglo Albert Hirschman advirtió que no todo crecimiento arrastra al resto de la economía: lo que importa son los eslabonamientos, la capacidad de un sector de tirar de proveedores, empleo y valor agregado. Vaca Muerta y el litio generan divisas; no generan, por sí solos, un tejido productivo. Los propios analistas que celebran los números lo reconocen: la minería es intensiva en capital y crea pocos puestos por unidad de producto, mientras industria, construcción y comercio —donde se concentra el empleo privado registrado— siguen en rojo. Confundir enclave con desarrollo es un error viejo, y caro.
¿Por qué Milei no va a cambiar el rumbo? Porque su capital político es la desinflación. Es lo único que puede mostrar, y no lo va a arriesgar. Antes de tocar esa bandera va a sacrificar salario, empleo y actividad. Ya lo está haciendo. Cada vez que la realidad aprieta, la respuesta es la misma: más ingeniería financiera. Futuros, rollover, REPO, letras atadas al dólar. Nunca un plan productivo. Nunca desarrollo.
Esta lógica tiene nombre en la literatura. Los programas de estabilización basados en el tipo de cambio —los estudiaron Miguel Kiguel y Nissan Liviatan, y más tarde Carlos Végh— suelen arrancar con una fase de euforia y terminar en recesión. El ancla ordena los precios y compra tiempo, pero mientras la economía real no la respalde, la cuenta se sigue acumulando. Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff le pusieron nombre a la ilusión que sostiene todo esto: "esta vez es distinto". Nunca lo es.
Ya vimos esta película. La convertibilidad también se defendió a cualquier costo, sosteniendo el ancla hasta que la realidad la voló por el aire. Rudiger Dornbusch lo describió con crudeza: las crisis tardan en llegar mucho más de lo que uno cree, y cuando llegan, ocurren mucho más rápido de lo que uno imaginaba. El diagnóstico envejeció bien.
Esta semana el Tesoro enfrenta una prueba de fuego: una licitación por unos $14 billones y el vencimiento dólar-linked más grande de la era Milei, arriba de US$2.500 millones. Lo van a cubrir con más ingeniería —rollover, canje, tasa—, no con crecimiento. El problema es que cada vuelta de esa rueda deja al esquema más dependiente de la próxima, en una carrera contra el reloj que no fabrica dólares genuinos ni empleo. Y el mercado ya está poniendo precio a esa fragilidad: el riesgo país volvió a instalarse por encima de los 500 puntos. Guillermo Calvo llamó "sudden stop" al momento en que el financiamiento externo se corta de golpe. El riesgo país es, justamente, el termómetro que anticipa ese corte.
No está en los planes ni en la cabeza del Gobierno. Mientras el único objetivo sea la nominalidad —el dólar quieto, el IPC en baja— la economía real va a seguir pagando la factura. Y ninguna ancla se sostiene sola: necesita, por debajo, una economía que crezca y que emplee. Esa es la parte que falta, y no hay atajo financiero que la reemplace. El riesgo país, arriba de 500, ya lo está diciendo. Estabilizar no es desarrollar.
