Hay apetito por riesgo argentino, cuando el premio es suficiente

El pasado miércoles el Gobierno volvió a los mercados internacionales de crédito con la emisión de un bono en pesos a tasa fija a cinco años con una opción de venta (put) a dos. En la jerga, el flamante instrumento es conocido como el BONTE 2030. La colocación fue un éxito rotundo. El Gobierno adjudicó el monto máximo de emisión de US$ 1.000 millones, tras recibir ofertas por US$1.694 millones. Así, no sólo se convirtió en la primera emisión soberana internacional en la administración Milei, sino desde principios de 2018, previo a que estallara la crisis de Sudden Stop en la gestión Macri. 

El hito trae reminiscencias de 2016. En octubre de aquel año, el Gobierno logró que se suscribieran varios títulos en pesos con dólares, consiguiendo casi US$6.800 millones de financiamiento. Quien vio la película completa, sabe que los BONTE emitidos por la administración Macri significaron grandes pérdidas para los inversores offshore. Por eso, si bien al mercado local le sorprendió que el cupón cortara en 29,5% TNA, dado que las estimaciones no superaban el 25%, el escepticismo de los inversores internacionales es entendible. 

"Compran" la historia de normalización de la macro -sino no se colocarían a un bono en pesos a cinco años-, pero todavía tienen latente el recuerdo de 2016, cuando apostaron por una Argentina "convergiendo" que finalmente no tuvo lugar por la crisis de Sudden Stop en 2018 y la derrota de Macri en 2019.

Lo que el mercado local analiza es que, con un cupón del 29,5%, el BONTE 2030 tiene implícito una inflación de 19,8% anual medido contra el TX31, lo que luce un poco elevado. A modo de referencia, el REM de abril, el cual posiblemente se ajuste a la baja en mayo tras el print de abril de 2,8% (estaba parado en 3,2%), esperaba una inflación de 18% en 2026 y 10% en 2027. Mirándolo desde otra perspectiva, la inflación breakeven mensual promedio sería de 1,5% hasta 2030, cuando hoy ya estaría viajando al 2% mensual o menos, en base a los relevamientos de alta frecuencia. Por eso, en un escenario en que la desinflación se extienda y el tipo de cambio permanezca contenido, el BONTE 2030 presenta un alto potencial. 

Si bien el umbral de inflación parece fácilmente alcanzable en el contexto actual, con una depreciación nominal implícita de 17,1% anual medido contra el GD30, el BONTE descuenta un tipo de cambio real de $1.023 para mayo de 2030. Este nivel históricamente bajo -en mínimos post la Convertibilidad- podría haber influido en la valuación del instrumento. Es decir, si bien el mercado tenía en precios una apreciación real de 2,3% anual hasta 2030, los inversores no residentes que suscribieron este bono podrían tener una visión distinta, incluso esperando que haya depreciación real. Esto podría explicar porque descuentan una inflación más alta de lo esperado por el REM y el mercado local.

Más allá de esto, la emisión del BONTE 2030 abrió una nueva puerta: la posibilidad de refinanciar los vencimientos de los Globales y Bonares con acceso al mercado internacional. Quedó demostrado que hay apetito por riesgo argentino, cuando el premio es suficiente. El 9 de julio hay que pagar un poco más de US$4.300 millones de bonos soberanos en dólares, de los cuales US$ 2.800 millones son vencimientos de capital y US$1.500 millones de intereses. Hasta entonces, hay programadas tres licitaciones del Tesoro: el 13 de junio, el 25 de junio y el 7 de julio. El Gobierno podría volver a ofrecer BONTES que se suscriban con dólares, de forma tal de conseguir las divisas para repagar la totalidad del capital de los Globales y Bonares y parte de los intereses. 

Con el primer paso allanado en los mercados internacionales, el incumplimiento de la meta de reservas en este trimestre, que ya se da por hecho, pasaría a segundo plano. Sin acceso a los mercados de créditos, la acumulación de reservas es mucho más importante para los inversores, ya que define la capacidad de repago de un país. En cambio, con acceso a los mercados, Argentina podría refinanciar sus compromisos de deuda, tal como lo hace la mayoría de los países de la región y del mundo. Lo de esta semana sería solo el trailer de lo que podría venir. En tal caso, la sostenibilidad del perfil de deuda comenzará a ser el punto clave a monitorear más que la acumulación de reservas.

Con respecto a la meta de reservas, en el escenario base del equipo económico, habría que acumular alrededor de US$ 4.000 millones antes del 13 de junio para cumplirla, incluso considerando la colocación de US$ 1.000 millones del BONTE 2030. Ni siquiera se alcanzaría con una emisión masiva de BONTE, como las realizadas en octubre 2016, ya que la próxima licitación liquidará recién el 18 de junio. Según trascendidos en la prensa, el Board del FMI postergaría la primera revisión del acuerdo de fines de junio a julio o agosto para ver si el Gobierno se acerca más al número de reservas. La clave serían nuevas emisiones de deuda.

Tal vez la pregunta relevante para hacerse es por qué el Gobierno optó por adquirir reservas a través de colocar deuda con el riesgo país en niveles aún elevados en vez de comprar dólares dentro de la banda a un tipo de cambio real históricamente bajo. Cabe recordar que, dado que el rollover de la licitación de esta semana fue de 100% de los vencimientos, la colocación del BONTE fue una forma de adquirir divisas dentro de la banda, ya que la base monetaria se expandió $1,15 billones para obtener US$ 1.000 millones de financiamiento. Es decir, el efecto monetario fue el mismo que si el BCRA hubiera adquirido las divisas en el mercado oficial de cambios. Dar la señal de que el mercado cree que esta vez es diferente habría pesado más que comprar dólares "baratos".

Antes de la emisión del BONTE 2030, cualquier persona que trabaja en finanzas les hubiera dicho que era imposible que se abriera el mercado internacional de crédito para el soberano antes de las elecciones de medio término. Si hay algo que no queda duda después de casi un año y medio de gestión es que el Gobierno no deja de sorprender con lo que consigue. La coronación de gloria se dio con el regreso de Argentina a los mercados internacionales de crédito.