Habló Cavallo: por qué este es el momento perfecto para eliminar el cepo...y lo que podría pasar si no se hace ya

La fuerte liquidación actual de divisas de exportación provenientes del agro y del petróleo que se espera que aumente en los próximos meses, brinda una excelente oportunidad para eliminar todos los controles de cambio y aumentar rápidamente la acumulación de reservas netas.

Debería aspirarse no sólo a que el Tesoro compre todas las divisas necesarias para pagar los intereses de su deuda externa sino, también, que se llegue a fin de año con 10 mil millones de reservas netas adicionales en el Banco Central.

Normalmente un cambio de estrategia monetaria y cambiaria de esta magnitud puede provocar una depreciación fuerte del tipo de cambio: el denominado "overshooting" descripto por Rudiger Dornbusch en su paper seminal de 19761. Pero la fuerte liquidez en divisas de que gozará el mercado cambiario en los próximos meses, limitará ese overshooting, mucho más de lo que ocurriría si por no aprovechar esta oportunidad, el cambio de estrategia se postergara y se acercara demasiado a las elecciones del año próximo.

Que el gobierno se aboque de inmediato a legislar la reforma monetaria, cambiaria y financiera que vengo describiendo en mis informes mensuales, ayudaría a minimizar los riesgos de escalada inflacionaria y a asegurar que la expectativa sobre el curso futuro del tipo de cambio se constituya, junto con el equilibrio fiscal, en el pivote de un plan de estabilización que logre no sólo tasas de inflación muy bajas sino reactivación temprana de la demanda interna y crecimiento vigoroso de la economía.

El "doble filo" de los controles de cambio

Normalmente, los controles de cambio se establecen para restringir la salida de capitales en circunstancias de shocks externos adversos, como una súbita caída de los términos de intercambio o un cierre inesperado de los mercados de capitales externos. Pero cuando se mantienen para obligar a invertir en pesos los excedentes financieros que las empresas generan en dólares, lejos de restringir la salida de capitales terminan desalentando la entrada.

El gobierno y los legisladores que aprobaron el RIGI parecen ser conscientes de este defecto de los controles de cambio y por eso, a quienes traen grandes inversiones para invertir en minería, energía e industrias del conocimiento, les conceden como incentivo clave disponer con total libertad de las divisas que generan con sus exportaciones, incluida la libre remisión de dividendos y la repatriación de capitales. Es decir, para quienes inviertan protegidos por el RIGI se les asegura que no existirán controles de cambio.

Lo paradójico es que, para todo el resto de las empresas de cualquier naturaleza, se mantienen controles de cambio que restringen fuertemente su libertad para administrar sus excedentes financieros y acceder a financiamiento externo. Ello significa aumentar el costo del capital y desalentar no sólo la inversión en activos fijos, sino también en capital de trabajo.

Los controles de cambio y el riesgo país

El riesgo país mide la sobretasa que Argentina tiene que soportar para acceder al mercado internacional de capitales.

Hay varias razones por las que el riesgo país no baja de los 600 puntos básicos a pesar de los excelentes resultados fiscales. Una de ellas es la permanencia de controles de cambios para las empresas que no acceden al RIGI. Otra, es el bajo nivel de las reservas externas netas del Banco Central y su lentitud para acumularlas por temor a que la emisión monetaria provoque aumentos adicionales en la tasa mensual de inflación.

Esta conducta del Banco Central lleva a la sospecha de que la estabilidad del tipo de cambio, o peor aún, su apreciación, es precaria y en cualquier momento, puede producirse una depreciación fuerte que desestabilice la expectativa inflacionaria por falta de capacidad del Banco Central para intervenir y acotar la depreciación.

Parece paradójico, pero si el Banco Central acumulara más reservas, aún a costa de admitir una depreciación temprana del tipo de cambio, la expectativa de depreciación futura disminuiría y el efecto de mediano y largo plazo sobre la tasa de inflación sería mucho menor que con el escaso nivel actual de reservas.

Los controles de cambio y la informalidad cambiaria

Los controles de cambio alimentan la informalidad cambiaria porque a muchos prestadores de servicios en el exterior y a quienes subfacturan exportaciones, les conviene ingresar sus dólares por el mercado informal en lugar de vendérselos al Banco Central. La consecuencia inevitable es que los controles de cambio restringen los servicios monetarios y financieros que podrían prestar los dólares acumulados por la vía informal.

Eliminados los controles de cambio y la obligación de que las divisas de exportación se vendan en el mercado cambiario controlado por el Banco Central, la disponibilidad de dólares blancos para pagos y financiamiento internos, sería mucho mayor que lo que puede conseguir el régimen de "inocencia fiscal" que es necesariamente transitorio y legalmente inseguro.

Sin controles de cambio y una vez que se haya minimizado el riesgo de fuerte inestabilidad del tipo de cambio, el Banco Central podría ampliar la autorización a los bancos para que utilicen los depósitos en dólares para financiar inversiones empresariales o familiares ya sea a través del crédito o de la compra de obligaciones negociables emitidas por el sector privado.

La expansión del crédito en dólares cuando aún persisten los controles de cambio es peligrosa porque, así como las altas tasas reales de interés en pesos aumentan el riesgo de incobrabilidad, la inestabilidad cambiaria tiene el mismo efecto sobre el endeudamiento en dólares.

En síntesis, para que pueda funcionar sin sobresaltos un sistema de competencia de monedas es fundamental que no existan controles de cambio y que el mercado cambiario deje de ser un mercado intermediado obligatoriamente por el Banco Central.

Una economía sin controles de cambio, está mucho más cerca que la economía actual, del ideal de una economía sin Banco Central como la que predica la escuela austríaca y que tanto defendió Milei durante su campaña electoral. Por eso, al prohibir de manera absoluta tanto el financiamiento monetario al Tesoro y el establecimiento de controles cambiarios, la constitución del Perú sentó las bases para una estabilidad de precios envidiable en un país que en materia política sigue siendo muy inestable.

Es muy difícil que se pueda avanzar hacia la despolitización de la economía, es decir a sacar al Estado de la intermediación entre vendedores y compradores en los mercados de bienes y servicios, si en materia monetaria, cambiaria y financiera impera la discreción por arriba de las reglas.